来源：大话金融
作者：邱冠华、郭昶皓、袁梓芳、梁凤洁
感谢：金颖（实习）、周洲（实习）
来源：研究所银行组
具体参见2019年2月15日报告《政务优势稳固，零售战略起航——首次覆盖报告》
本报告导读
长沙银行深耕湖南地方市场，政务优势稳固，零售战略起航。首次覆盖给予2019年1.10 倍 PB，目标价10.95元，现价空间26%，增持评级。
摘要
► 投资建议
预计长沙银行2018-2020 年净利润增速为14.06%、13.34%、13.38%，对应 EPS1.31/1.49/1.68元，BVPS8.83/10.05/11.44 元，现价对应 18/19/20 年6.63/5.85/5.16倍PE，0.98/0.86/0.76倍PB。综合绝对估值法和相对估值法两种估值方式，首次覆盖给予长沙银行2019 年 1.10 倍 PB，目标价10.95元，增持评级。
► 经营亮点：深耕地方市场，政务优势稳固，零售战略起航
1、深耕地方市场。①坚持“做透区域”。在长沙市内市占率第一，全省对公业务总量第二，综合市占率第五，竞争格局优于上市城商行平均水平；②力推“机构下沉”。已覆盖省内所有市和66%县域市场，并将在三年内覆盖全省90%县域市场，县域金融规模及效益领先同业。
2、政务优势稳固。①资质优势。大股东长沙市财政局大力支持，长沙银行是湖南唯一获得省、市、区三级主要政务业务代理资格的银行；②负债优势。政府存款账户8055个，存款占比达28%，且以活期存款为主。政务优势使长沙银行负债成本率处于可比同业最低。
3、零售战略起航。①将大零售作为最重要业务主体，打造“湖南人的主办行”及“中西部地区最佳零售银行”；②零售+小微贷款占比快速提升，18Q1环比17A+1.4pc至24.6%；③利用牌照加宽零售护城河。拥有全省唯一的消费金融牌照且于19年增资，积极布局理财子公司。
► 风险提示
经济失速下行，不良风险暴露。
目录
1. 股东结构
2. 竞争格局
2.1. 湖南经济崛起，发展环境优良
2.2. 深耕湖南本土，市场占有率高
3. 核心优势
3.1. 股东大力支持，政务金融领先
3.2. 零售战略起航，牌照价值凸显
4. 资产规模
4.1. 深耕湖南市场，规模快速扩张
4.2. 资本水平充足，保障规模扩张
4.3. 信贷占比提升，资产结构改善
4.4. 存款占比领先，负债结构稳定
5. 杜邦分析
5.1. 受益资负结构，息差优于同业
5.2. 托管业务领先，中收快速增长
5.3. 推进渠道下沉，拉高成本支出
5.4. 信用成本适中，拨备安全垫足
5.5. 业务结构传统，有效税率较高
6. 资产质量
7. 预测估值
7.1. 关键假设
7.2. 绝对估值
7.3. 相对估值
7.4. 合理估值
8. 投资建议
9. 风险提示
报告正文
考察城商行经营亮点可以从三方面出发：（1）竞争格局。地方经济发展环境和银行深耕本土的能力，决定了城商行的先天禀赋；（2）护城河。如果缺乏优势或特色业务作为护城河，城商行在与大行的竞争中，难以脱颖而出；（3）发展方向。由于经营区域受限，未来发展方向决定了城商行的成长空间。
长沙银行作为湖南省内最大的地方法人金融机构，在上述三方面均有独特的优势：
（1）竞争格局良好，深耕地方市场。①坚持“做透区域”。在长沙市内市占率第一，全省对公业务总量第二，综合市占率第五，竞争格局优于上市城商行平均水平；②力推“机构下沉”。已覆盖省内所有市和66%县域市场，并将在三年内覆盖全省90%县域市场，县域金融规模及效益领先同业。
（2）政务优势稳固，负债成本低廉。①资质优势。大股东长沙市财政局大力支持，长沙银行是湖南唯一获得省、市、区三级主要政务业务代理资格的银行；②负债优势。政府存款账户8055个，存款占比达28%，且以活期存款为主。政务优势使长沙银行负债成本率处于可比同业最低。
（3）零售战略起航，牌照价值凸显。①将大零售作为最重要业务主体，打造“湖南人的主办行”及“中心部地区最佳零售银行”；②零售+小微贷款占比快速提升，18Q1环比17A+1.4pc至24.6%；③利用牌照加宽零售护城河。拥有全省唯一的消费金融牌照且于19年增资，积极布局理财子公司。
1、股东结构
长沙银行是湖南省内最大的地方法人金融机构。1997年，经由中国人民银行批复，由长沙市财政局等企事业单位及原长沙市十四家城市信用社和市联社为原股东发起设立。2018年9月26日，长沙银行在A股成功上市。
城商行由于经营区域受限，其先天禀赋主要与两个因素密切相关：一是该区域的经济发展情况；二是城商行深耕本土的能力。
对于长沙银行而言，从区域实力看，湖南省经济实力在全国处于上游，长沙市则是全省经济、政治、文化中心，且GDP占全省比重、GDP全国排名等指标逐年提升。从竞争格局看，长沙银行深耕本土，致力于成为“湖南人的主办银行”，当前在长沙市内市占率第一，在全省对公业务总量第二，存款总量第五、贷款总量第六，整体竞争力仅次于四大行，竞争格局优于上市城商行平均水平。
2.1. 湖南经济崛起，发展环境优良
长沙银行坚持“立足长沙、深耕湖南”的战略思路，目前已经完成对湖南省地市级的全面覆盖，并且正在向县域下沉。从网点建设看，截至2018年一季度末，长沙银行在省内设立了12家分行和16家直属支行，在省外的广州市设立了一家分行。省内已覆盖66%的县域市场，并计划在三年内覆盖全省90%的县（市）、20%的乡镇和10%的行政村。
3.1. 股东大力支持，政务金融领先
得益于深耕本土战略及大股东长沙市财政局的支持，长沙银行与地方政府建立了紧密联系，也是湖南唯一获得省、市、区三级主要政务业务代理资格的银行，也是区域内政务金融业务的主要银行。
政务金融优势为长沙银行带来了大量低成本存款，使得长沙银行整体负债成本显著低于可比同业。截至 2018Q1，长沙银行向湖南省内8055个（账户数）政府机构及公共事业客户提供存款服务，存款总额占该行客户存款总额的28.25%。长沙银行共向湖南省内126家省级预算单位、194家市级预算单位，以及426家区县级预算单位提供国库授权支付业务，包括长沙、益阳、郴州、永州、邵阳、娄底、常德六个地级市及部分区县。
小微业务是长沙银行“深耕湖南”战略的重要抓手。截至18Q1，长沙银行拥有小微贷款客户数2351户，小微企业贷款余额达606.10亿元，占公司对公贷款总额的52.72%。具体举措上，长沙银行一方面发挥本土银行优势，重点经营湖南省内特色的环保、园林、花炮、旅游等行业的小微客户，以及长株潭地区各工业园区入驻企业；另一方面在小微贷款产品体系和小微金融服务模式上不断创新，目前已在全省设立13家小企业信贷中心专门对接小微客户，且连续推出符合小微企业实际需求的“租金贷”、“订单贷”、“创业担保贷”等产品。
零售业务方面，长沙银行以中西部最佳零售银行为目标，以“湖南人的主办行”为定位，为湖南地区零售客户提供广泛的金融服务。截至2018Q1，公司共拥有935.54万户个人客户，约为湖南省常住人口的14%，如果按三年内覆盖90%以上县域的速度看，个人客户增长前景广阔。
当前，长沙银行拥有湖南省内唯一一块消费金融牌照——长银五八消费金融股份有限公司。该公司由长沙银行（持股比例51%）发起设立，股东还包括58同城（持股比例33%）和（16%），独特的股东背景使其具备商业银行+互联网渠道+线下零售商的整合优势。目前产品包括普惠金融和校园服务两大体系：普惠金融产品包括工薪贷、装修贷和旅游贷；校园服务方面，长银五八消费金融有长银五八学生钱包APP。
值得注意的是，2019年1月，长沙银行等五八消金公司原股东同比例增资，注册资本由3亿元增加至9亿元。根据《消费金融公司试点管理办法》的规定，注册资本3亿元是设立消金公司的门槛，而同业拆入资金、投资余额等均受到资本净额限制。因此我们判断，2016年以最低门槛的注册资本发起设立，主要目的是抢占消金牌照发放的窗口期（试点期间有“一省一家”的隐性限制），而2019年的增资，则是为接下来做大规模做好准备。
4.1. 深耕湖南市场，规模快速扩张
对公方面，长沙银行充分发挥自身优势，注重发展与小微企业及新型机构的合作关系，同时与湖南省政府机构及公共事业机构保持长期密切合作，形成了小微与政府项目并重的业务特色。
4.3.2.零售贷款
由于长沙银行对公业务量为全省第二，且政务金融优势突出，因此非标资产占比较高，底层资产中，46%投向他行理财、ABS、债券等低风险资产，剩余部分以地方政府融资平台和一般行业（非地产和政府）对公贷款为主，资产质量优秀，目前尚无逾期90天以上资产。
2018Q3，长沙银行成本收入比为32.51%，排名八家上市城商行第二。一般认为，成本收入比是反映银行盈利能力的重要指标。成本收入比越低，说明单位收入的成本支出越低，盈利能力越强。但这一指标受银行业务结构影响较大，不能一概而论。
7.1.关键假设
考虑长沙银行政务金融优势可在中长期保持，负债端成本缓慢提升；零售及小微贷款占比将稳步提升，带动资产端定价提升。因此预计2018-2020年净息差分别为2.33%，2.29%，2.34%；考虑长沙银行非标资产压降影响，预计生息资产增速趋缓，而贷款增速将高于资产增速，预计2018-2020年生息资产同比增速为11.17% ，9.05%，9.09%，贷款增速为31.83%，25.00%，20.00%。
随着零售业务占比逐步提升，银行卡收入和理财业务收入对中收的贡献将提高，手续费收入将保持高速增长趋势，预计2018-2020手续费收入增速分别为35.00%，30.00%，30.00%。
随着县域渠道建设和人员扩充逐步完成，预计长沙银行的成本收入比将稳中有降，2018-2020年成本收入预计为32.51%，30.00%，29.00%。
考虑当前长沙银行资产质量整体略优于行业平均水平，且所处区域经济发展趋势良好，预计2018-2020年不良生成率分别为1.33%，1.24%，1.16%；拨备计提力度适中，存量安全垫充足，预计2018-2020信用成本分别为1.70%，1.55%，1.50%。
考虑当前长沙银行有效税率较高，而未来有增配国债、地方债趋势，预计2018-2020有效税率分别为19.32%，19.00%，18.50%。
7.2.绝对估值
根据可比性，选取城商行中业绩领先的宁波银行、南京银行，以及与长沙银行规模、区位相近的贵阳银行、作为比较标的。四家银行PB估值如下表。
综合考虑绝对估值和相对估值结果，给予长沙银行2019年1.1倍PB，目标价10.95元。
8、投资建议
长沙银行深耕湖南地方市场，省内竞争格局良好，政务金融优势稳固，零售战略已经起航。预计长沙银行2018-2020 年净利润增速为14.06%、13.34%、13.38%，对应 EPS1.31/1.49/1.68元，BVPS8.83/10.05/11.44 元，现价对应 18/19/20 年6.63/5.85/5.16倍PE，0.98/0.86/0.76倍PB。首次覆盖给予长沙银行2019 年 1.10 倍 PB，目标价10.95元，增持评级。
9、风险提示