来源： 金融有革调
原标题：【金融期权二季报】随“波”逐流，“权”时制宜
文：张革金融团队 转自中信期货研究部金融期货团队报告
摘要
股票股指期权后市展望：随“波”逐流，“权”时制宜
展望后市，股指资金长期入市的逻辑未变，在海内外市场持续波动的背景下，期权市场不同策略的交易机会较多。
1）趋势策略：中期布局牛市价差策略参与市场回暖反弹；单期权策略参与日内趋势及反转交易；2）波动率策略：中期波动率回落至稳定区间概率较大，随“波”逐流，以空波动率思路为主；3）对冲及增强策略：保护型期权对冲应对市场风险，适当参与备兑开仓获取收益增强；4）套利策略：关注不同期权品种波动率差的运行空间，市场持续波动背景下参与波动率套利。
股票股指期权市场综述：市场规模稳步上升，不同品种差异显现
成交规模稳定提升，持仓规模出现差异。2019年12月23日-2020年3月26日，国内股票股指期权总成交量累计达到3.18亿张，同比增加357.24%，累计成交额达到2325.42亿元，同比增加199.85%。沪深300期权系列的上市，为上证50ETF期权带来了一定的分流，导致上证50ETF期权持仓量明显回落，沪深300期权系列持仓量稳步提升。
流动性主要集中在近月合约和平值期权附近，股指期权流动性分布更均。各期权品种分月份成交量分布中，近月合约基本占据了超过70%的成交量，远月合约成交量较低。分执行价成交量分布来看，绝大多数的市场成交集中在平值期权附近，深度虚值及深度实值的成交量较差。股指期权的流动性分布相比其他期权品种更均匀。
股票股指期权市场波动率结构
国内期权市场波动率结构逐渐稳定，不同品种波动率存稳定运行区间。期权隐含波动率与标的历史波动率走势基本一致，与标的长周期历史波动率表现出更强的相关性。随着国内期权市场品种的逐渐多样，市场成熟度的逐渐提升，期权波动率指数正逐渐发挥其功能，表现出越来越强的风险识别能力。同时不同期权品种隐含波动率之间存在稳定运行的区间。
认沽期权隐含波动率明显高于认购，市场偏向谨慎防守。各期权市场认沽期权隐含波动率曲面均明显高于认购，表明市场投资者更加偏向于交易认沽期权，期权市场整体成交氛围更偏向防守。
正文
一、股票股指期权市场综述
（一） 股票股指期权市场规模稳步提升
2020年一季度，国内股票股指期权市场成交量规模稳步提升，主要表现出以下几个特征：
1）上证50ETF期权市场成交规模较稳定。由于上证50ETF期权上市时间较长，运行相对较成熟，市场成交规模相对较稳定。
2）沪深300期权系列市场成交规模大幅提升。今年年初截至3月26日，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及期权日均成交量分别为210.81万张、43.02万张以及4.41万张，相比去年日均成交量分别增加208.55%、113.97%以及143.18%。
2020年一季度，国内股票股指期权市场不同品种持仓规模变动不一，主要表现出以下几个特征：
1）上证50ETF期权市场持仓规模持续回落。沪深300期权系列的上市，为上证50ETF期权带来了一定的分流，导致上证50ETF期权持仓量明显回落。
2）沪深300期权系列市场持仓规模稳定提升。今年年初截至3月26日，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及沪深300指数期权持仓量分别增加723.72%、456.57%以及493.37%。
2020年一季度，国内股票股指期权市场成交额整体呈现稳步上升的趋势，但不同品种之间差异较大，主要表现出以下几个特征：
1）市场成交额整体明显提升。今年年初截至3月26日，国内股票股指期权市场日均成交额为39.75亿元，相比去年12月23日-12月31日增加99.85%。
2）沪深300期权系列成交额明显超过上证50ETF期权。在去年上市初期，沪深300期权系列成交额要远低于上证50ETF期权。但今年截至3月26日，沪深300期权系列日均成交额为24.02亿元，高于上证50ETF期权的15.73亿元。
1.2.1 流动性主要集中在近月期权，远月合约流动性较差
2020年一季度，国内股票股指期权市场分月份的成交量及持仓量分布较集中，但也表现出一些差异，主要有以下几个特征
1）成交量主要集中在近月期权。截至3月26日，各期权品种分月份成交量分布中，近月合约基本占据了超过70%的成交量，远月合约成交量较低，占比低于10%，流动性较差。表明期权市场投资者更倾向于交易近月期权，近月期权由于波动较大，价格变化的敏感度更高，适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。
2）持仓量相比于成交量分布更均匀。从分月份持仓量来看，近月合约的持仓量占比没有成交量那么高，非近月合约持仓量占据一定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及增强收益的投资者也会较多的选择远月合约，这样可以有效地减少展期频率，降低交易成本，同时远月合约波动相对较低，对于追求稳健收益及对冲的投资者来说，更容易进行策略构建及风险管理。
2020年一季度，国内股票股指期权市场分执行价的成交及持仓量分布较集中，但也表现出一些差异，主要有以下几个特征：
1）成交量主要集中在平值期权附近。从各期权品种分执行价成交量分布来看，绝大多数的市场成交集中在平值期权附近，深度虚值及深度实值的成交量较差。表明投资者习惯利用平值附近的期权进行交易获取收益。
2）持仓量相比于成交量分布更均匀。从分执行价持仓量来看，平值期权附近的持仓量占比没有成交量占比那么高，分布相对较均匀，深度虚值期权也有较高的持仓量，深度实值期权持仓量较低，表明投资者也会较多的选择持有深度虚值期权，利用深度虚值期权价格较低的特点构建策略。
2020年一季度，国内股票股指期权市场各情绪指标变动较剧烈，不同期权市场之间差异相对较小，主要表现出以下几个特征：
1）市场情绪变动较明显。从各期权品种的PCR指标变化来看，随着标的市场行情的变化，各PCR指标的变动相对较剧烈。特别是成交额PCR，较明显的反映了期权市场投资者的情绪变动，成交额PCR较高时，市场悲观情绪浓厚，较低时，市场情绪逐渐转向乐观。
（一） 期权波动率变动较大，结构逐渐稳定
2020年一季度，国内股票股指期权市场隐含波动率变动趋势较明显，与标的历史波动率之间表现出较强的相关性，主要有以下几个特征：
1）期权隐含波动率走势与标的历史波动率基本一致。从各期权市场的波动率走势来看，期权隐含波动率与标的历史波动率走势基本一致，基本表现出同涨同跌的特征，同时标的30天历史波动率相对期权隐含波动率表现出一定的领先作用。
不同期权市场隐含波动率差表现相对较稳定，呈现出一定的特征：
1）沪深300期权波动率与上证50ETF期权波动率差存在稳定区间。从沪深300指数与历史波动率差的走势来看，两者波动率差存在稳定的运行区间，绝大部分时间均在-2%至+2%之间运行，期权波动率同样表现出相应特质。
国内股票及股指期权市场隐含波动率曲面分布呈现出一定的特征：
1）各期权市场隐含波动率曲面较平滑。从各期权市场隐含波动率分布情况来看，隐含波动率曲面均较平滑，没有明显的凹凸结构，不同到期期限及不同执行价期权合约之间的隐含波动率分布规律明显，期权市场波动率分布相对较合理。
2.2.1 海外期权波动率指数有较强的风险识别作用
海外期权波动率指数中最为著名的即为芝加哥期权交易所的VIX指数，VIX指数用以衡量标普500指数未来30天的预期年化波动率，是由一系列不同行权价的标普500股指期权的市场价格计算而得到的。
VIX指数往往被看作是领先市场的风向标，一个高VIX的市场往往意味着恐慌情绪的蔓延，因此VIX指数也被称为“恐慌指数”。VIX指数在海外市场中表现出主要以下几个特征：
1）VIX指数与标普500价格呈现明显的负相关关系。从海外市场波动率结构来看，VIX指数与标普500价格呈现较明显的负相关关系。2000年1月1日至2020年03月26日，两者之间的相关系数为-0.41，表明当标普500价格走低时，VIX指数一定程度上会上升，标普500价格走高时，VIX指数一定程度上会下跌。VIX的走势及高低一定程度上能反应当前市场的价格走势及市场形态。
国内上证50ETF期权上市时间已经超过五年，市场整体运行趋向稳定，但上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间的关系与海外期权市场结构表现出一定的差异，主要有以下几个特征：
1）长期来看，上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间并不存在明显的相关关系。从上证50ETF期权市场的波动率结构来看，近五年上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间的相关系数几乎为0，表明从上市至今，上证50ETF期权市场波动率并不能持续有效地反应上证50ETF市场的整体形态与价格走势。
2）近半年来，上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间的负相关关系显著增强。从前几年不同市场形态下上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间的关系来看，无论是上涨、下跌还是震荡区间，两者之间的负相关关系均不明显，上证50ETF期权波动率指数并不像海外市场那样能很好的表现出风险识别能力。但从近半年的数据来看，上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间表现出了极强的负相关关系，两者之间的相关系数甚至超过了-0.9，表明随着国内期权市场的逐渐成熟稳定，国内的期权波动率指数识别风险的功能也在日益增强。
由于标的市场的持续大幅波动，适合高波动市场的保护型期权对冲组合表现较好，各期权的保护型对冲策略平均收益7.18%，适合低波动震荡市场的期权备兑开仓组合表现较差，各期权的备兑开仓组合平均收益-8.76%。
（一） 趋势策略：中期布局牛市价差策略，单期权参与日内交易
目前我们对于股指的观点，A股：整体好于海外。非标集中到期强化资产荒逻辑，险资、居民有加仓的潜力，但由于外贸滑坡以及外围市场的影响，整体机会会集中在内需行业。外盘：美股调整尚未结束，信用利差见顶之后美股才会见底，二季度仍需消化经济数据滑坡以及疫情带来的负面影响，对于A股扰动依然会存在。
资金长期入市的逻辑未变。1）上证综指PE倒数与10年期国债收益率的差值位于局部高位，配股性价比高于配债；2）2020年非标资产集中到期，在优质股权、债权计划稀缺的当下，到期资金有望进入权益类资产；3）投资在险资资金运用中的占比稳定在85%附近，历史上险资往往在底部区域不断增配权益类资产；4）沪深300在2002年之后的复合投资回报率约为8%，房住不炒基调下，居民入市意愿提升；5）截至3月23日，公募偏股型基金募集份额达到1300亿份，创近三年新高，产品募集→基民认购→基金经理建仓→股价提升→产品募集的正循环尚未打破；6）近两周股份回购规模超100亿，回购股份高峰往往在拐点附近。
结合我们目前对于股指的观点及内外盘市场的波动情况，在趋势策略方面主要推荐以下两类：
1）中期利用牛市价差策略进行布局。从目前的情况来看，国内股票股指期权市场隐含波动率已经处于相对较高的位置，但短期内外盘市场的不确定性因素仍较多，市场波动率短期走势仍不明朗，单纯的期权买方及卖方策略受波动率的影响均较大，所以建议投资者以波动率中性的牛市价差策略进行布局，获取后市标的反弹的收益。
2）单期权参与日内的趋势交易。春节之后，受新冠疫情的影响，A股市场波动加剧，日内趋势变动及反转的情况变多。短期内，海外新冠疫情较难得到控制，A股市场受外盘的影响仍存，在市场持续波动的背景下，可利用期权买权进行日内的趋势交易，获取标的短期的方向性变动收益。
（二） 波动率策略：空波动率思路为主，时刻控制组合风险
回望2020年一季度，由于新冠疫情的影响导致内外盘市场波动加剧，国内股票股指期权市场波动率呈现持续上涨的态势。展望二季度，我们认为虽然短期内受外盘市场波动的影响，国内股票股指期权市场波动率还存在冲高的可能。但中期来看，波动率自高位回落，进入稳定区间的概率较大，所以二季度波动率策略方面建议以空波动率的思路为主，但需要时刻控制组合风险暴露，谨防波动率短期大幅冲高的可能。
我们判断可能是在主要的股票股指期权上市后，会吸引有对冲及增强收益的投资者参与，策略构建时同样需要进行现货标的的操作，短期内一定程度上会影响标的市场波动率。但中长期来看，随着市场的逐渐成熟，波动率又会回归至稳定的水平。
对冲及增强策略方面，建议构建以下两类组合：
1）保护型期权组合控制风险，保留收益的可能。在目前A股相对低位的市场环境下，可利用保护型期权组合控制现货头寸风险。若海外疫情持续扩散，内外盘市场继续回落，保护型期权对冲组合可有效对冲市场下跌的风险。若后期A股市场回暖反弹，保护型期权组合仍能保留部分上涨的收益。
2）适当构建备兑开仓组合进行收益增强。中期来看，若标的波动率出现回落，手上持有较多现货头寸的投资者，可以通过期权备兑开仓组合进行一定的收益增强，赚取波动率下行收益的同时，持续的收取时间价值。
（四） 套利策略：关注不同期权品种波动率套利机会
期权套利策略方面，展望二季度，我们建议在期权市场可以主要关注以下两类套利策略：