宏观背景：产业结构优化升级，中国经济大稳小动
2017年，全球各主要经济体经济普遍开始出现上扬态势，受益于工业品价格的回暖等因素，共同支撑了本轮的经济复苏。展望2018年，中国“去杆杠”的力度将不断加大，在供给侧结构性改革战略的引领下，中国经济结构的转型升级步伐将加快。另一方面环保限产的再次加码，有可能进一步压制供给侧改革相关行业的增加值，然而以新兴产业为代表的中国经济新动能正快速崛起，将成为推动中国经济增长含金量提升的支撑点。预计2018年国内经济大稳小动。
行业态势：行业供给结构持续变化，聚烯烃大区间波动2017年下游生产厂家面临多次环保限产，多数中小型企业关停，下游需求减弱是上半年聚烯烃产业价格从高位下移的众多原因之一。7月国家颁布“禁废令”收紧废塑料进口再次刺激塑料价格重心上移。预计2018年环保政策还将继续收紧并影响回料供应，新产能投放是支撑行业消费需求刚性增长的主要力量，聚烯烃行业供给结构持续变化。2018年聚烯烃供需并不存在大的矛盾，价格有望维持大区间波动格局，区间波动幅度或有所收窄。
交易机会展望：价格年初稳中待变、中期关注品种间对冲机会单边方面，短期供需矛盾不明显，价格波动在于资金博弈。展望一季度，聚烯烃存在下行风险。品种间，全球产能投放力度的差异将推动LLDPE对PP拉丝价差向平水回归，明年关注LL-PP价差缩窄机会。
一、PE/PP行情回顾
回顾过去一年中大商所聚烯烃期货（包含LLDPE及PP）的走势，根据宏观及基本面变化情况，可以将行情大致分为五个阶段。
图表1：大商所LLDPE期货指数
资料来源：文华财经、广州期货
图表2：大商所PP期货指数
资料来源：文华财经、广州期货
第一阶段，从2017年1月到2017年2月中旬，聚烯烃期货延续去年年底震荡上行趋势，2月中旬到达较高位置。但由于石化及港口库存在春节期间迅速累高，下游需求跟进不佳，2月中旬库存压力显现，聚烯烃价格无力再维持高位。
第二阶段，从2017年2月中到2017年5月上旬，期货价格持续下行。3、4月份由于春季农膜采购订单没有大量出现，石化及港口库存压力没有得到有效缓解，石化厂开始主动降价去库存，现货价格带动期货价格一路下降。
第三阶段，从2017年5月中旬到2017年9月初，塑料期价反弹，并回升至较高位。5月份大部分装置检修计划实施，加上外盘报价较高，进口量下降，致使5月中旬供应量减少。7月“禁废令”的出台使得塑料回料供应收紧，回料价格开始上行，部分PP新料替代需求增加。再加上美国飓风导致炼油厂停工推高原料价格等因素，2017年二、三季度期间聚烯烃价格一路走高。
第四阶段，从2017年9月初到2017年10月上旬，塑料市场价格经过上一阶段冲高之后有所回落。这一阶段聚烯烃期价回落一方面是经过了前期市场过度炒作“禁废令”后期价理性回归，另一方面是由于贸易商趁着市场价格保持在高位而主动去库存以及石化厂在长假前多次下调出厂价防止十一期间库存过量累积。
第五阶段，从2017年10月中旬到2017年年底，聚烯烃呈现震荡偏强走势。2017年底“煤改气”政策的推行使得价格上涨，甲醇制烯烃成本上升对市场情绪起到一定提振作用。但今年新增多套装置投产预期推迟至明年，明年供给放量，市场多空意见分歧加大，因此聚烯烃年底价格出现较大的震荡行情。
二、供需及价格体系
（一）年度宏观经济趋稳，聚烯烃产业优化升级
我国宏观经济的走势，大方向上决定了许多化工品的走势。2017年全球经济仍处于复苏阶段，货币政策延续宽松，全年基本处于温和通胀状态。我国国内经济虽有下行压力，但在趋势上呈现缓慢上行态势。第一第二季度国内GDP增速维持在6.9%，第三季度GDP为6.8%，虽有小幅下降但总体企稳。
我国工业产业2017年的主题主要围绕着“去杠杆、去库存、去产能”展开。2017年初，央行上调MLF利率，去杠杆成为今年的主题。受此影响，利率上升，造成多行业资金成本上升，国内通胀走弱。另一方面，我国多种化工品种面临着高库存的问题。行业内“散、乱、污”企业与优质产能企业并存极大地压制了优秀企业的发展。因此国家从2016年底开始了第一次的环保检查，截止今年10月结束的第四次环保检查已经有效地去除了大部分环保不达标的落后产能。在深入推行供给侧改革后，产能过剩问题得到了解决。随着过剩产能出清、行业集中度提升，少了不规范企业的低成本竞争，环保达标企业市场份额扩大，库存实现稳步下降。“去杠杆、去库存、去产能”实际上是进行了产业改革升级，为先进产能腾出发展空间。伴随着被暂缓投放的产能，预计我国聚烯烃行业未来还将有所扩张。
（二）聚烯烃新产能增速放缓，煤基装置占比缩小
1、环保趋严导致回料供应收缩
最近两年我国对环保问题极为重视，各行业迎来了环保大整顿，这也波及到了塑料行业。由于我国回料加工企业90%以上都是家庭作坊式，没有配套的污水处理设备和废气处理。在今年环保高压的环境下，不仅是国内的回料加工企业被取缔，废塑料进口也被严格管制。截止2017年10月，聚乙烯废塑料及下角料进口188.71万吨，比去年同期减少31.61%。自7月下旬我国实行“禁废令”后，我国PE、PP再生料进口明显受到影响。更具目前的进口许可证数据来看，核定进口量较16年大幅度减少。2017年1至11批次PE废塑料核定量仅有223.47万吨，较去年同期减少31.4%，第12批次批文推迟发放。从进口量上来看，我国10月进口废塑料31万吨，同比下降43.6%。同时回料价格也因此走高，10月废塑料进口平均单价为553.56美元/吨，同比上涨10.73%
图表3：2013-2017年我国废塑料进口量对比
资料来源：Wind、广州期货
从图表3可以明显看出从7月份开始，我国废塑料进口量显著下滑，大幅脱离往年水平。与往年均值相比，2017年7月至10月累计回料供给缺口达到84万吨左右。塑料的终端需求不减的情况下，回料的供给缺口将会被新料所取代。
2、PE产能增速放缓，PP新增产能投产推迟
我国的能源结构为“富煤贫油少气”，煤炭资源向化工领域转化成为近几年化工领域发展的大趋势，也是聚烯烃产业产能扩张的主要推动因素之一。但2014年至2015年底，油制聚烯烃成本随着国际原油价格走低而下降，导致聚烯烃煤基成本对于油基成本价格优势持续转弱，这也是2015年、2016年聚烯烃新增产能增速放缓的主要原因。
回顾我国2017年聚烯烃产业供应情况，新增产能中煤基产能增量较前两年有所缩小。截至2017年11月末已达到聚烯烃总产能的24%左右。其中PE煤基产能占PE总产能近19%，PP煤基产能占PP总产能的近29%，煤基产能总体占比下降。
图表4：聚乙烯产能构成
资料来源：Wind、广州期货
图表5：聚丙烯产能构成
资料来源：Wind、广州期货
（1）聚乙烯市场
2017年聚乙烯市场新投放了两套装置，神华宁煤二期与中天合创，今年设计产能增加共计82万吨/年，但考虑到神华宁煤仅在10月有过短暂试开车，目前尚未进行有效投产。有效新增产能应只考虑中天合创两套共37万吨/年煤制烯烃产能。相比2016年，2017年度新增设计产能增速小幅下降。
图表6：2017年PE新产能投放情况
资料来源：卓创资讯、广州期货
近年来，我国聚乙烯市场虽然产能持续投放但增速放缓。2012年到2017年聚乙烯产能年均增长率为8.52%。2017年，我国聚乙烯产能达到1663.5万吨/年，较2016年产能增长5.2%。
图表7：2012—2017年11月PE产能产量情况
资料来源：卓创资讯、广州期货
（2）聚丙烯市场
截至2017年12月初，聚丙烯2017年计划新增装置7套，但其中大部分产能推迟投产或尚未进行销售。能投入市场的有效产能仅有4套，新增产能共计120万吨/年，较2016年产能投放增速略有减缓。此外有较大可能在明年年初进行有效投产的还有青海盐湖16万吨/年装置目前已能生产合格品但尚未进行销售。明年上半年有较大可能投产的有神华宁煤二期剩余生产线，约30万吨/年产能；以及中海油惠州炼化二期40万吨/年产能。今年新增产能原料来源多样化，有甲醇、外购丙烯制聚丙烯也有一套煤基生产装置，煤基生产装置今年占比收缩。
图表8：2017年PP新产能投放情况
资料来源：卓创资讯、广州期货
截至12月，国内聚丙烯的总产能达到2125万吨/年，较2016年产能增长6%，产能增幅较去年略有下降。今年随着供给侧改革优化产业结构，聚丙烯产业正逐步减少煤基装置投产。同时由于我国聚丙烯生产已接近饱和，部分计划新增产能投产日期不断延后。
图表9：2012—2017年11月PP产能产量情况
资料来源：卓创资讯、广州期货
（三）深化加强供给侧改革，聚烯烃产业格局微调
从聚烯烃下游细分市场情况来看，产销情况各不相同，但总体来看，我国PE、PP目前表观消费量年度增速约为6%左右，皆处于缓慢增长阶段，今年经济整体企稳对聚烯烃价格上升有一定支撑作用。
图表10：PE表观消费量
资料来源：Wind、广州期货
图表11：PP表观消费量
资料来源：Wind、广州期货
1、PE市场需求情况
就大商所上市的LLDPE而言，80%左右的消费是各种薄膜制品。其中农用薄膜占的比例在20%左右，塑料包装膜比例在60%左右。前者产销季节性明显，但今年农膜需求仍延续近年旺季不旺特点，季节性规律对行业价格影响微乎其微；后者产销平稳，需求变化与经济增长较为相关。从统计数据可见，今年LLDPE下游两大主要消费领域，农膜产量同比全年基本为负，塑膜产量同比全年大部分时间也在0附近徘徊，但两者皆未出现大幅度减少。这主要是由于2016年同比增长基数太大，塑料行业今年维持平稳发展。
图表12：农膜及塑膜产量同比增速
资料来源：Wind、广州期货
（1）农用薄膜
根据统计局数据，2017年前10个月农用薄膜累计产量194.34万吨，同比减少2%，增速较2016年下跌4.53%，跌幅较上一年度（5.26%）基本持平。由于农膜需求规律性强，经济企稳对农膜带动作用并不明显，但从数据可以看出本年度上半年农膜需求缓慢下降，下半年产量逐渐上升。
国内农用薄膜的需求带有明显的季节性。一般每年2月份地膜生产便步入旺季，一直持续到3月中旬；7月份开始逐步走向秋季棚膜需求旺季，厂家视行情逐步备货生产，棚膜的生产旺季主要是集中在9月份和10月份，11月开始农用薄膜订单逐步减少，等待来年春季地膜行情启动。尽管农膜产量在旺季相对提高，但农膜在LLDPE下游板块中农膜占比不大，其季节性并不能有效影响整个原料价格走势。
（2）塑料包装膜
塑料包装膜缺乏相关的产销统计数据，但由于包装膜在塑料薄膜中占主体，塑料薄膜的表现基本可以代表塑料包装的大致情况。包装材料用薄膜没有明显的季节性，而随着年底的到来，塑料薄膜产量在下半年会逐月上升，在行业景气周期阶段往往能够提振价格。随着经济逐渐企稳，中国经济整体进入新常态，塑料薄膜需求明显好于去年同期。据统计局数据，2017年前10个月塑膜累计产量1249.52万吨，同比增加3.40%，增速较去年下降2.5%，LLDPE下游需求增长已趋于和缓。
图表13：农用薄膜产量
资料来源：Wind、广州期货
图表14：塑料薄膜产量
资料来源：Wind、广州期货
2、PP下游需求多样化
我国的聚丙烯产品主要用于生产编织制品、薄膜制品、注塑制品、纺织制品等，广泛应用于包装、电子与家用电器、汽车、纤维、建筑管材等领域。伴随着发展，聚丙烯在各个领域的需求量持续增长，消费结构也不断发生改变。
图表15：聚丙烯下游需求占比
资料来源：卓创资讯、广州期货
我国塑料制品中PP拉丝大约占43%，注塑约占31%。薄膜料约占10%左右，纤维、管材占比约4%左右，其他PP原料所占比例较少。目前我国聚丙烯拉丝料市场相对饱和，而专用料市场则缺口较大，进口产品中70%以上为专用料。
图表16：聚丙烯下游分类
资料来源：卓创资讯、广州期货
（1）编织制品领域
编织制品是我国聚丙烯消费的最大市场，主要用于粮食、化肥及水泥等的包装。塑编产量近几年一直维持15%-20%的增速，由于国内大宗产品包装物需求巨大，因此编织制品仍是消耗聚丙烯最多的品种。近几年来，塑编制品的生产分布格局有所变化。由于华东、华南场地和人工成本的提高，使两个地区的编织品厂外迁至辽宁、贵州等地；而山东为水泥生产的重要基地之一，其对水泥编织袋的需求带动了山东编织品生产企业的发展。
（2）注塑制品领域
国内制造业的快速发展，使得国内对聚丙烯注塑件的需求不断增加，注塑制品主要应用为小家电、日用品、玩具、洗衣机、汽车等领域。洗衣机的内桶、脱水桶和外壳均由注塑级共聚聚丙烯制造。我国是最大的洗衣机生产大国，其它家电，如电风扇、吸尘器、电饭煲等，共消耗聚丙烯约40万吨左右。在汽车制造业中，聚丙烯主要用于生产零部件，装饰件和汽车保险杠。在家电、塑料日用品领域，生产主要集中在华东、华南等经济发达地区，其中广东省位列全国第一，其次分别是浙江、江苏、湖北和山东，五省塑料日用品产量占比超过73.6%。
（四）回升行情市场分化，塑料价格体系盘点
前文主要谈论到供给和需求两个方面对整个市场格局的影响，接下来我们从价差结构的角度来分析塑料价格体系的构成。
1、LLDPE基差和PP基差
2017年LLDPE/PP期现价格（现货代表地与期货主力）联动性较去年更为紧密，因而今年LLDPE基差和PP基差整体有所缩小，但二者的变化速率在7、8月还是出现了一定的分歧。7、8月份LLDPE和PP期现走势虽然还维持一致，但期货上涨幅度更大。由于缺少回料供给，市场预期聚烯烃后市供应偏紧，因此期货价格涨幅较快。随着年底交割期逐步临近，基差处于修复之中，二者走势逐渐趋于一致。
图表17：LLDPE基差
资料来源：Wind、广州期货
图表18：PP基差
资料来源：Wind、广州期货
2、LLDPE-PP现货及期货价差
2017年LLDPE与PP价差总体呈现缩窄趋势。究其原因，一方面由于PP在前几年年产能投放增速加大后今年产能投放少于PE，本年度PP产能增速下降，而PE产能投放较去年有所提升。本年度LLDPE与PP产能投放增速回归同一水平，影响价差向历史平均值趋近。另一方面，当两者价差拉开过大时，会同时影响低压注塑与共聚需求，这两者需求上存在一定替代关系。许多塑料制品的原料既可以采用低压注塑又可以采用共聚注塑，当二者间存在较大价差时，共聚料使用比例就会有所提升，从而有利于两者价差缩窄，LLDPE与PP拉丝价差可通过低压与PP共聚传导。因此当6月两者同处于上涨阶段，但价差拉大时，PP价格上升速度较LLDPE快。
图表19：LLDPE-PP现货价差
资料来源：Wind、广州期货
图表20：LLDPE-PP期货价差
资料来源：Wind、广州期货
3、LLDPE和PP的内外价差
2017年LLDPE和PP内外盘价格基本处于倒挂状态，6到8月时LLDPE进口利润曾出现小幅转正。上半年外盘市场LLDPE价格逐渐走低，但国内现货价格跌幅更大。直至5月中旬国内LLDPE价格超跌，向上修复后，内外盘价差开始缩小。6到8月份，LLDPE内外盘价格都开始止跌回升，相较而言国内价格涨幅更大。主要是由于“禁废令”出台后部分需求得不到满足，推高国内价格。因此进口利润打开，外盘低价货源进入市场。受此影响，2017年7月开始LLDPE进口量对比往年大幅增加，7月当月进口量同比增加42.8%。之后内外盘价差再次达到平衡，9月底开始进口利润维持在-200元/吨左右。
PP市场内外盘本年度基本处于倒挂状态，1月份内外价差曾在正负间摆动，但2月份开始进口均聚重新回到负利润水平。在此过程中，内外盘报价整体都处于缓慢下行走势，但国内PP价格下跌幅度较大，外盘波动下探幅度不及国内市场。内外盘价差自3月初开始持续扩大到5月末达到年内极值，随后价差有所缩窄但基本仍维持在倒挂状态，只有高端专用料依旧要靠进口弥补而不受影响。但由于PP行业在2017年处于上行的过程中，相对2016年PP行业不景气的特殊行情，进口量同比仍有增长，1-10月PP进口量累计同比增加7.5%，较去年同期指标增长22.9%。
总的来说，今年进口市场LLDPE与PP同比增长。其中部分原因是国内环保趋严，回料供给受限，部分厂家改用新料生产，增加了国内对于新料的需求，所以进口量有所增长。
图表21：LLDPE内外价差
资料来源：Wind、广州期货
图表22：PP内外价差
资料来源：Wind、广州期货
三、2018年展望
（一）经济大稳小动，聚烯烃刚需稳增
2018年我国经济仍处于“L”型的筑底阶段、通胀的回升仍然“温和”，货币政策超预期收紧的可能性不大。随着通胀水平逐渐回升，利率中枢将上行，但并不意味着货币政策进入“加息周期”。随着周期性行业回暖，财政刺激力度将会逐渐减弱，“防风险、去地方政府杠杆”将会被放在重要的位置。但旧动能减弱将导致中短期经济增速承压，这对商品价格波动有节奏影响。2018年经济增速下行压力将主要来自于投资领域。政府不再片面追求经济增速的前提下，房地产与基建领域将摆脱政策刺激而回归本质，投资增速有可能面临下滑压力，并对阶段性商品需求产生冲击。
塑料产业终端需求较为广泛而难以统计，但其中有较大部分消费偏刚性需求，在宏观大稳小动的背景下，聚烯烃需求整体有望维持相对平稳的增长。从历年PE和PP累计表观消费量同比来看，预计2018年聚烯烃需求增长继续维持在6%左右。
图表23：PE表观消费量与进口依存度
资料来源：Wind、广州期货
图表24：PP表观消费量与进口依存度
资料来源：Wind、广州期货
（二）减产与页岩油主导油市，油价对聚烯烃影响依然偏弱
从聚烯烃产能结构来看，无论是PE还是PP产业，油基装置的占比都维持在绝对多数，而原油作为石油化工的源头，其阶段性强波动对下游市场情绪的影响值得我们重视。
2017年年末，欧佩克减产协议确定延长至2018年6月，之后再决定是否延长减产时间。而美国能源信息署在12月份《短期能源展望》中预测，2018年美国原油日产量将超出1000万桶水平。欧佩克及非欧佩克主要产油国减产协议所减少的产量被国美页岩油增量替代。因此明年上半年对于油价会造成重大影响的因素主要在于美国页岩油产量是否会大量增加以及地缘政治等突发事件。页岩油方面，虽然今年来页岩油开采成本有所降低，可是从2017年6月开始美国活跃钻机数量就开始下滑。其中多家上市公司的年报显示企业受到现金流、开采成本等因素制约，美国原油产量大幅提升的概率不大。
图表25：原油钻井平台数与美国原油产量
数据来源：BakerHughes，广州期货
但另一方面，根据花旗银行数据显示，美国石油生产商在今年三季度加速为2018年产量进行套期保值，针对2018年产量的套期比例从12%跃升至27%，为2014年以来的最高水平。2018年产量套保比例提高，可能会令美国页岩油生产商减少对油价下跌的担忧，从而积极增产，对油价形成不利的影响。在多空因素交织影响下，目前市场对明年油价判断多数持区间震荡预期。
从目前油价来看，石油端聚烯烃生产利润尚可，油价从成本端影响聚烯烃价格波动的作用力较弱。但国际油价大幅波动会引起市场情绪较大变化，从而导致化工板块整体性波动，影响聚烯烃期价。鉴于明年油市并无趋势性行情预期，其对聚烯烃影响依然偏弱，价格相关性可能表现为间隙性高相关。
（三）产能投放对冲回料收缩，聚烯烃内部存在差异
今年“禁废令”实施以来，国内塑料行业回料供给严重受限。10月废塑料进口量仅30万吨左右，大幅低于过去平均水平。但明年国内外都有较多产能陆续投产，全球聚烯烃处于供给放量阶段。如果明年我国严格限制回料进口，这部分供给缺口将由新料新增供给量进行补充。
图表26：国内外2018年新增PE产能
数据来源：卓创资讯、广州期货
图表27：国外2018年新增PP产能
数据来源：卓创资讯、广州期货
根据以往经验，新装置往往要经过一段时间的调试才能够顺利生产，而且我国新产能预计投产时间延后现象较为严重。假设所有的设备都需进行一到两个月的时间进行调试，按月份折算全年产能的话，乐观估计明年我国PE供给全年新增约40万吨，PP供给全年新增约60万吨；全球PE供给量预期增加约225万吨，PP供给量预期增加约100万吨。从明年国内外新装置投产计划来看，全球PE产能投放正在重走前两年PP经历的轨迹。相比PP，明年PE进口压力可能较大。
（四）2018年聚烯烃行情展望
我们认为明年聚烯烃价格或维持今年大区间波动格局。需求端，因目前宏观经济已进入“L”型一横阶段，宏观相对平稳的大背景下，且当下聚烯烃行业整体库存处于近年来正常水平，库存就年度级别而言很可能保持平稳状态，聚烯烃年度需求主要考虑新增消费需求的影响。由于聚烯烃消费存在刚性特点，预计明年整体增速仍在6%左右。供给端，2017年国内聚烯烃装置开工率达到近年最高水平，在国际油价整体维持当前水平的条件下，明年国内聚烯烃装置开工预计高位持稳。另据目前最新掌握的国内外新装置投产计划，极限估算国产及进口合计新增供给增速最高也在6%左右。回料供给方面，国内短期大概率继续收缩，进口仍存在较大不确定性，但回料供给经过过去几年大幅缩减后明年边际变化不大。总体来看，聚烯烃年度供需并不存在大的矛盾，价格有望维持大区间波动格局，区间波动幅度或有所收窄，价格重心相较今年的偏移情况受供给端不确定性影响仍有待观察。
图表28：LLDPE与PP拉丝现货价差
资料来源：Wind、广州期货
图表29：HDPE与PP共聚现货价差
资料来源：Wind、广州期货
目前PE和PP都处于震荡阶段，市场多空对峙僵持。市场看空后市的主要因素在于2018年初供给可能放量且宏观预期阶段性转弱，而价格支撑因素之一则是近段时间以来显性库存维持低位。但这一僵持状态已持续了多月时间，2018年初需关注打破目前僵局的可能性。短期内供需矛盾不明显，价格波动在于资金博弈。年底甲醇货紧大涨之后市场上空甲醇多聚烯烃的对冲操作成为影响市场的重要因素。往后展望，考虑到2018年一季度存在石化春节期间累库、年底投产的装置未来将实质性影响市场以及国内外新装置三四月间投产的预期影响，市场存在回落风险，尤其在短期经济预期转弱的背景下。
具体到聚烯烃行业内部的比较，PE和PP所处产业阶段则存在差异。PE全球产能在2018年放量较大，我国PE进口依存度近三年也保持相对平稳状态，明年全球PE处于集中扩能阶段。但PP全球产能在2018年增速将有所放缓，我国PP进口依存度也平缓下降，全球PP已达到产能周期的拐点。
另外值得关注的是HDPE和PP共聚间的替代关系。从使用的角度来说，HDPE和PP共聚在终端产品生产上存在一定替代关系，当两者价差达到一定程度则会产生替代效应。2017年下半年HDPE供应紧张推动价格上涨使得两者价差大幅拉大，替代效应将有助于两者价差明年高位回落，并通过影响全密度装置HDPE与LLDPE间切换，PP共聚与拉丝间切换，进而推动LLDPE对PP拉丝价差回落。
目前LLDPE对PP拉丝价格仍处于升水状态，预计明年全球产能投放力度的差异将推动LLDPE对PP拉丝价差向平水回归，乃至出现贴水的情况，这将带来中期对冲交易机会。