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（报告出品方/作者：，唐旭霞，余晓飞）

前言：站在承前启后的关键节点看整车

站在 2022 年末，展望 2023 年及以后的乘用车市场，本报告深度吸纳产业界业财 融合的经营分析思想，从财务端和业务端两个角度，回顾在过去的竞争中各整车 厂已经获得了哪些优势，居于怎样的现状；探讨在未来的竞争中各整车厂具备哪 些潜质，还有哪些发力点值得期待。 回顾：三大特征助力在本轮竞争中获得优势。伴随着 Model 3 国产化，比亚迪汉、 P7 等爆款电动车型上市，国内新 能源乘用车从2020年下半年开始加速渗透，渗透率从2020年1月的3%提升到2022 年 10 月的 30%。

至 2022 年底，汽车行业进入垄断竞争阶段后的第一轮竞争暂时告一段落。 根据交强险的数据，2022 年 1 月第 1 周至 11 月第 2 周，国内新能源乘用车上险 量为 433 万辆。其中，//五菱/埃安/奇瑞的上险量分别为 130/38/37/18/16 万辆，市占率分别为 30%/9%/9%/4%/4%。//理想/哪吒/ 的交付量基本都在 9-11 万辆，市占率基本都在 2%-3%之间。

在本轮竞争中，在乘用车市场获得接近 30%的市占率，并多次获得 整个乘用车行业的单月销量冠军，成为本轮竞争中的最大赢家。我们认为，比亚迪的优秀表现主要来源于三方面的优势： 1）相对封闭的供应链：比亚迪旗下的多家弗迪公司可以自主研发生产初轮胎、玻 璃以外的绝大部分主要零部件，包括对于新能源汽车至关重要的电池、电机、电 控、功率半导体以及部分 ECU、MCU。新能源汽车从 2020 年下半年开始加速渗透， 增速远超乘用车行业整体，上下游产业链准备不足，电池、电解液、碳酸锂、芯 片等多种关键零部件先后短缺或涨价，严重制约了、等整车厂 的产品节奏，放大了比亚迪封闭供应体系的优势。

在 2021 年 7 月、8 月、10 月、12 月，2022 年 2 月、3 月、4 月、6 月、7 月、8 月、10 月、11 月等多个时间节点，我们能够清晰的看到，的市占率走势与 行业总销量的走势截然相反。当行业由于零部件供应问题导致销量整体受损时， 比亚迪的市占率会阶段性提升；当行业的供应问题缓和、销量恢复时，比亚迪的 市占率又阶段性回落。这种明显的逆行业周期特征是比亚迪封闭供应链的体现。

2）三电技术的整合与积累：多年研发深耕的电池、电机、电控技术不仅为 带来了产品性能上的优势，更确保了成本与产能的稳定性。尽管比亚迪在部分单 体零部件上的技术并非全行业最领先，但高度垂直整合的供应链保证了比亚迪的 产品综合性能与成本优势明显，磷酸铁锂刀片电池更是已成为比亚迪品牌的标签。

3）插混市场的开拓者：在 2021 年以前，由于纯电动车享受的补贴明显高于插混 车型，插混车型的销量远低于纯电动车，市场发展相对缓慢。2021 年以后，由于 补贴大幅退坡，纯电动车的优势被削弱，纯电满足了第一阶段的科技爱好者需求 之后，插混为广大追求经济性的人群提供了燃油车的良好替代。三四线城市由于 纯电补能体系建设仍在路上，插混车型也更受偏好。插混市场孕育着巨大的成长 机会。凭借 DMI 技术率先关注并打开了这个市场，借助插混车型实现了销 量与市占率的大幅提升。

展望：耐力赛拉开序幕，行业格局仍存变数

从 2023 年开始，行业竞争将进入耐力赛阶段，与上一阶段的不同之处主要在于 2 点： 1）几乎没有未被开发的细分市场了，整车厂已经努力填补几乎所有市场空白。 Model 3、理想 ONE、五菱宏光 MINI EV 等上一阶段的爆款车型，本身都是 对应细分市场的开拓者，享受了行业早期竞争对手较少的红利。现阶段，几乎所 有细分空白市场都已被挖掘，参与者都在增多，后续将是比拼耐力的正面竞争。 2）供应链趋于稳定，零部件短缺明显好转，疫情反复对生产活动的干扰也基本消 除。2020 年以来，汽车行业的产销饱受疫情反复、零部件或原材料短缺的困扰。 现阶段，虽然部分新车型的产能仍然受少数零部件的制约，但行业性的零部件或 原材料短缺已明显缓解，加上疫情防控措施更加精细温和，汽车供应链趋于稳定。

虽然在乘用车行业的优势地位依然明显，但是其他整车厂也在快速 追赶，行业格局仍有变数： 1）三电技术布局：布局蜂巢能源，布局宁波威睿，布局 XPT，设立因湃公司和锐湃公司，、、哪吒汽车等均有 自研自制电驱动系统的能力，主要整车厂均在三电技术方面加强布局，对比亚迪 形成追赶之势。2）插混市场布局：吉利汽车推出了雷神混动，长城汽车推出了柠檬 DHT，长安汽 车推出了 idd 混动，广汽集团推出了钜浪混动。这些产品各有长短，消费者的选 择变多，插混市场的竞争格局日益激烈。

市占率领跑，但、、造车新势力等也在发力追赶。在接 下来的正文内容中，我们将深入分析截至 2022 年上半年，各整车厂的财务报表有 什么特征，业务布局有什么亮点，可以看到： 1）财务端：较高的经营杠杆意味着现阶段较大的财务压力，与未来较大的盈利弹 性。比亚迪的盈利弹性已进入释放通道，吉利汽车仍在蓄力储备。造车新势力中 理想汽车的财务压力较轻，而的盈利弹性较大。 2）业务端：三电技术构成了电动车的底层产品力，比亚迪的主要车型现阶段仍有 较大优势。品牌力建设则强调消费者的心智占领与客户群体的深度培育，蔚小理 等汽车品牌各有亮点，但在国内近两年的营销活动不够丰富。

财务研究：深入分析车企财务现状与趋势

利润表：车企收入普遍增长，盈利差异较大

在营业总收入增长率增长率方面，A 股乘用车和 H 股乘用车的走势基本一致，在 2017-2020 年间持续下行，2021 年反弹，2022 年持续增长但增速放缓。但受益于 港股造车新势力的销量快速增加，H 股的整体营业收入增长率高于 A 股接近 10 个 百分点。 在归母净利润（归属普通股东净利润）增长率方面，A 股乘用车的走势基本和营 业总收入一致。H 股乘用车则受造车新势力的盈利能力影响较大，2018 年亏 损 233 亿元直接导致 H 股乘用车归属普通股东净利润同比下降 219%。2018-2019 年随着销售规模增长，港股造车新势力的亏损规模逐渐缩小。但自 2021 年开始， 由于原材料价格大幅上涨，行业竞争日趋激烈，以及在化转型的 过程中短期盈利承压，H 股乘用车的归属普通股东净利润再度下滑。

2017-2021 年间，A 股乘用车和 H 股乘用车的毛利率和净利率都呈下行趋势。国 内的汽车销量于 2017 年达到历史峰值 2888 万辆，随后 2018-2020 年连续三年同 比下滑，行业整体承压。2021、2022 年国内整车厂进入电动化转型加速期，产品 研发和市场营销投入加大，但现阶段电动车的盈利能力普遍弱于同价位的燃油车， 叠加芯片短缺和原材料价格上涨等多重影响，给化转型过程中的整车厂带 来了短期的盈利压力。 H 股乘用车因为、、理想、旗下的北京奔驰等品牌销售价格较 高，因此总体毛利率高于 A 股乘用车。但是由于蔚来、小鹏、理想、等造车 新势力仍处于亏损状态，在电动化转型的过程中也承受阶段性盈利压力， 因此 H 股乘用车的净利率低于 A 股。

传统车企：化转型加速，短期量利难两全。（0175.HK）、（601238.SH）、（601633.SH）、长安 汽车（000625.SZ）等传统车企都在加速进行新能源化转型，并在盈利能力上出现 了分化。由于这几家车企截至 2022 年 6 月，插混车型的销量占比都较低，因此我 们统一按纯电动车型的补贴金额去估算他们收到的补贴总额。 现阶段的动力成本仍然较高，新能源车型的价格相较于燃油车整体偏高，但新能 源车型的毛利率相较于同价位的燃油车型整体偏低。因此，新能源销量占比较高 的传统车企往往单车收入更高，但毛利率偏低。

造车新势力：竞争日趋激烈，研发营销投入加码

2020 年至 2021 年上半年，得益于起步较早、品牌形象较为高端，在售车型 较多，在交付规模和收入规模上处于领先地位。 2021 年下半年至 2022 年上半年，蔚来的老款 ES8、ES6、EC6 车型竞争力下降， 销量增长乏力。在智能驾驶上投入了较大的研发与营销资源，且产品价格更 加亲民，P7 持续热销，G3 完成改款，新车型 P5 上市也贡献了额外增量，小鹏在 销量表现上反超蔚来，取得领先地位。

2022 年下半年，的中低端车型 P5 和 G3 市场表现相对疲软，P7 尚未升级换代。 唯一的新车 G9 上市不久，销量有限。由于产品均价低于和理想，原材料价格 上涨对小鹏也构成了较大的成本和需求压力。 与之相对，蔚来的老款 ES8、ES6、EC6 车型都已经完成换代升级，新车型 ES7、 ET7、ET5 也陆续开启交付；理想的老款车型理想 ONE 升级换代成理想 L8，新车型 理想 L9 也开启交付。蔚来和理想的产品周期都较为强势，蔚来的交付量整体处于 领先地位。

受益于新能源汽车市场的高速发展与一定的先发优势，蔚小理在 2020-2022H1 销 量与收入增速普遍较快。但是由于品牌定位较高，产能受供应链影响存在波动， 而且市场竞争日趋激烈，中高端汽车市场整体景气度下行，蔚小理现阶段已经触 及了单月销量 1.5 万台的天花板，尚未真正突破月销 2 万台的瓶颈。 至 2022Q2，/小鹏/理想的销售收入分别为 103/74/87 亿元，单车收入分别为 41/22/30 亿元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚来在销售收入、单车 收入方面都居于领先地位。

蔚小理的毛利率都是在 2021 年三季度达到近几年的高峰，并在此后下滑，原材 料价格上涨的负面影响具有普遍性。至 2022Q2，蔚来/小鹏/理想的毛利率分别为 13%/11%/22%，净利率分别为-27%/-36%/-7%。理想采用增程式的技术路线，配合 相对高端的品牌定位和精简的产品矩阵，在毛利率和净利率方面处于领先地位。

蔚来的收入规模长期居于领先地位，摊薄了研发费用率和销售、行政及一般费用 率，但近期投入有所加强。为支撑 NT2.0 平台相关车型的研发与营销，开拓欧洲 及其他海外市场，以及自营补能体系的建设（主要是换电站），蔚来的两项费用 率自 2021Q4 开始大幅提升。2021Q1 蔚来两项费用的合计费用率仅有 21%，至 2022Q2 已提升至 43%。理想产品线精简，在智能化方面的步伐也相对稳健，费用率一直控制在相对较低 的水平。2022 年理想开启了新一轮的产品升级，从过去单一车型理想 ONE 升级到 理想 L7/L8/L9 三款车型，这些新车的研发与营销活动推动研发费用率和销售、行 政及一般费用率的提升，但仍然低于蔚来和小鹏。理想的两项费用率合计从 2021Q1 的 28%提升至 2022Q2 的 33%。

小鹏的研发投入强度一直较大，且收入规模小于蔚来、理想，因此研发费用率与 销售、行政及一般费用率长期高于竞争对手。2021Q2 小鹏的研发费用率达到 23%， 高于蔚来同期的 10%和理想同期的 13%；销售、行政及一般费用率为 27%，高于蔚 来同期的 18%和理想同期的 17%。至 2022Q2，小鹏的两项费用率合计 39%，相较于 2021Q2 的 50%有明显下降，公司的投入支出趋于谨慎。蔚来、小鹏和理想的研发费用率和销售、行政及一般费用率自 2021 年下半年总体 呈上升趋势，我们认为主要原因是市场竞争加剧，由此带来的渠道铺设压力以及 新车型、新技术的研发营销需求。

资产负债表：A/H股乘用车经营效率趋近，整体流动性风险较小

A/H 股整车厂对比：A 股整车厂营运周期更短，H 股整车厂流动性更充裕 我们将长安汽车（000625）、比亚迪（002594）、上汽集团（600104）、广汽集 团（601238）、长城汽车（601633）、赛力斯（601127）、北汽蓝谷（600733） 组合为 A 股乘用车板块，吉利汽车（0175）、北京汽车（1958）、理想汽车-W（2015）、 蔚来-SW（9866）、小鹏汽车-W（9868）、零跑汽车（9863）组合为 H 股乘用车板 块。 从营运周期来看，A 股乘用车的营运周期普遍短于 H 股乘用车，整体经营效率更 高，但 H 股乘用车随着造车新势力的规模扩大，营运周期也在快速改善。2022H1， A 股乘用车的营运周期是 82 天，H 股是 86 天，差距进一步缩小。

从流动比率来看，2019 年及以前，H 股乘用车的流动比率普遍低于 A 股。2020 年 开始，造车新势力陆续登陆港股，它们通过上市募得大量现金，H 股乘用车的流 动比率实现了对 A 股乘用车的反超。2022H1，A 股乘用车流动比率 1.13，H 股乘 用车比率 1.44，都处于相对健康的水平。 在 A 股和 H 股内部，流动比率超过 1.5 的车企分别是理想汽车、小鹏汽车、蔚来， 流动比率低于 1 的车企分别是北京汽车、比亚迪、赛力斯。

运营效率：长安、理想效率领先，比亚迪快速改善

从运营周期和现金转换周期来看，理想汽车在造车新势力中的运营效率居于领先 地位，长安汽车在传统车企的中的运营效率居于领先地位。比亚迪由于业务结构 复杂，产业链高度垂直整合，总体运营效率低于其他整车厂，但自 2020 年开始明 显改善。从存货的角度来看，几乎所有代表性整车厂，包括比亚迪、传统车企和造车新势 力，存货占总资产的比重都在提升，传统车企的存货占比通常高于造车新势力。 存货中，原材料的占比提升幅度较大，我们推测是近几年供应链波动导致整车厂 普遍选择增加原材料库存。此外，长城汽车、上汽集团、小鹏汽车的存货占比及 存货周转天数增加较为明显。

从应收账款的角度来看，蔚小理等造车新势力因为主要采用直营模式，应收账款 中的绝大部分都来自于应收新能源补贴。其中，理想采用增程式技术路线，车型 售价在 30 万元以上，因此应收账款占总资产的比重极低。 受益于产业链上的强势地位，传统整车厂的应收账款占比及应收账款周转天数普 遍较低且较为稳定。吉利汽车的应收账款占比较高，主要是与合营公司、联营公 司、关联公司的贸易往来较多，2022H1 来自第三方的应收账款仅占应收账款总数 的大约 15%。 比亚迪的应收账款占比一直相对较高，在 2021 年大幅下跌，但是公司年报说明 2021 年无重大应收账款收回或转回。我们认为主要原因可能是，2020 年计提了大 额的信用资产减值（9.52 亿元），新能源汽车补贴大幅退坡且公司插混车型占比 提升，导致应收补贴占比下降。

资产结构：比亚迪长城负债水平较高，造车新势力资产较轻

从资产负债率来看，比亚迪、上汽的负债水平一直较高，长城的负债水平近两年 快速提升，广汽的负债水平较低。蔚小理上市后于 2020 年负债率水平大幅降低， 但近年来又快速回升，蔚来的负债水平已经偏高。

从非流动资产占比来看，广汽集团由于合资品牌业务体量大导致占比虚高（2022H1 长期股权投资占总资产的比重为 23%），上汽集团虽然也有合资品牌，但是自身 资产规模庞大（2022H1 上汽总资产 9500 亿，是广汽集团的接近 6 倍），因此长 期股权投资的影响相对较小。比亚迪、吉利汽车的非流动资产占比较高，接近 50%。 蔚小理等造车新势力的非流动资产占比相对较低，其中理想低至 20%，但小鹏的 非流动资产占比高达 37%，已接近长安汽车、上汽集团等传统车企的水平。 从固定资产占比来看，比亚迪和传统车企都在“瘦身”，固定资产占比持续下降。 与之相对，蔚小理的固定资产占比自上市后稳健提升，主要是由于工厂产能及自 营补能体系的建设。

从负债结构来看，我们首先用有息负债/全部投入资本来衡量整车厂的有息负债水 平。上汽集团和蔚来的有息负债/全部投入资本接近 40%，相对较高；其次是比亚 迪、长城汽车的有息负债/全部投入资本为 20%-30%，其中比亚迪的指标下降幅度 较大，有息负债占比下降，而长城的指标则有一定上升。长安汽车和小鹏汽车的 有息负债/全部投入资本占比较小，都在 10%以下，有息负债占比较小。 其次，我们用流动负债/总负债来衡量整车厂的债务期限结构。比亚迪和传统整车 厂的流动负债/总负债都超过 80%，造车新势力的流动负债占比较低。蔚来的流动 负债/总负债低至 59%，长期借款占比较高（2022H1 长期借款占总资产的 13%）， 虽然蔚来的债务水平相对较高，但偿债压力并没有那么大。小鹏的流动负债/总负 债占比高达 76%，已接近传统车企的水平。

偿债能力：理想汽车偿债能力优秀，比亚迪提高现金持有量

从流动比率和速动比率的角度来看，受益于较高的现金持有量，造车新势力的偿 债能力普遍优于传统车企。传统车企中比亚迪的偿债压力较大，造车新势力中理 想汽车的偿债能力最强。我们用（现金+交易性金融资产）/流动负债，以及现金/总资产来测算各整车厂的 现金持有量。造车新势力的现金持有水平普遍高于传统车企。传统车企中 2022H1 长安汽车的现金/总资产高达 39%，已经超过了蔚来和小鹏。造车新势力中小鹏汽 车的现金持有量较低，现金/总资产仅有 13%，（现金+交易性金融资产）/流动负 债仅有 41%，低于部分传统车企。成熟车企中比亚迪的现金持有量也相对较低， 但近年来快速提高，2017 到 2022H1 比亚迪的现金/总资产已经从 6%增长到 13%。

现金流量表：比亚迪快速扩张，蔚小理缩减投资现金流

A/H 股整车厂对比：A股经营活动现金净流入较高，H 股投资活动现金支出较多 从经营活动现金流量净额来看，A股乘用车的表现整体优于 H 股乘用车。2022H1， A股乘用车企业平均经营活动现金流量净额为70.65 亿元，H 股乘用车企业平均经 营活动现金流量净额为37.92亿元。除零跑汽车、小鹏汽车、广汽集团、上汽集 团的经营活动现金流净流入为负数外，A股和H股主要乘用车企业的经营活动现 金流净流入均为正数，总体现金流情况较为健康。

从投资活动现金流量净额来看，A 股和 H 股乘用车的平均现金流均为负数，行业 仍在投资扩张中，H 股乘用车的平均现金流净流出总体高于 A 股乘用车。A 股乘用 车的投资活动现金流净流出于 2019 年达到高点，平均每家车企投资活动现金流净 流出 131.80 亿元；H 股乘用车的投资活动现金流净流出于 2021 年达到高点，平 均每家车企的投资活动现金流净流出达到 158.38 亿元。2022H1，H 股乘用车平均每家车企投资活动现金净流出 23.93 亿元，A 股乘用车平均每家车企 20.39 亿元， 差距缩小。

业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心

我们认为新能源乘用车行业的发展可以分为 3 个阶段： 1）2015-2019 年，导入期，完全竞争市场：大量造车新势力涌现，生产者和消费 的数量较多、规模较小，行业整体规模较小但增速较快，绝大部分厂商的盈利能 力较弱，无单一厂商取得主导性的市场地位，行业内没有成熟的产品标杆和定价 体系。

2）2020-2025 年，成长期，垄断竞争市场：行业初具规模，整体增速仍然较快， 但是生产者的数量减少。各整车厂积极寻求差异化卖点提高盈利能力，尝试从多 个维度分割市场，划分细分赛道，树立品牌形象。在此过程中，整车厂之间的市 场地位逐渐拉开差距，定价体系逐步成型。 3）2025 年，成熟期，寡头垄断市场：行业规模更大，整体增速放缓。经历多年 的激烈竞争后，只有少数经营效率高、技术实力强的整车厂存活下来，在整个市 场上占据主导地位，寡头之间的产品体系与定价体系存在较强的互动关系。

伴随着特斯拉 Model 3 国产化，比亚迪汉、小鹏 P7 等爆款电动车型上市，国内新 能源乘用车从 2020 年下半年开始加速渗透，进入垄断竞争时代。比亚迪、特斯拉、 蔚小理、吉利、长城、长安、广汽、上汽等主要整车厂陆续推出自己的新能源车 型或新能源品牌，并尝试树立各自的品牌形象。比亚迪主打安全，蔚来主打高端， 理想主打家庭，长城欧拉主打女性。国内的新能源乘用车渗透率从 2020 年 1 月的 3%提升到 2022 年 10 月的 30%。

至 2022 年底，新能源汽车行业进入垄断竞争阶段后的第一轮竞争暂时告一段落。 根据交强险的数据，2022 年 1 月第 1 周至 11 月第 2 周，国内新能源乘用车上险 量为 433 万辆。其中，比亚迪/特斯拉/五菱/埃安/奇瑞的上险量分别为 130/38/37/18/16 万辆，市占率分别为 30%/9%/9%/4%/4%。蔚来/小鹏/理想/哪吒/ 零跑的交付量基本都在 9-11 万辆，市占率基本都在 2%-3%之间。

我们的研究框架在这一阶段淡化了整车的周期性。行业周期方面，在未来几年的 整车竞争中，新能源汽车渗透率仍将持续向上，新能源汽车的销量有望保持较快 的增长速度，行业周期持续向好，变化不大。产品周期方面，比亚迪、长城汽车、 吉利汽车、蔚小理等竞争者的产品节奏明显加快，几乎每年都有多款重磅新品上 市，或者老车型的全面换代升级，产品周期可能连续数年保持强势。库存周期方 面，新能源汽车的渠道管理模式发生较大变化，同时在行业增速较快的背景下， 汽车渠道端过去吸纳库存、现金缓冲的职能被削弱，叠加供应链扰动导致的局部 时期供不应求、以产定销，库存周期的确定性和稳定性同样受到了冲击。

产品力：产品力是科技与人文的交互

我们认为，现阶段的汽车产品力核心由底层技术和工业设计两部分组成。其中， 底层技术主要是由动力电池、驱动电机和电机控制器构成的三电技术；产品设计 主要是汽车的内饰设计和外型设计。底层技术强调性能与成本的统一，工业设计 则强调功能性与审美性的统一。

燃油车时代，整车厂牢牢掌握发动机、变速箱、底盘的核心技术与生产制造，构 成核心竞争壁垒。但是在电动车时代，除比亚迪以外，现阶段几乎没有整车厂把 三电系统的核心技术与生产制造完全内部掌握，即 in-house 模式并没有那么流 行。即使是特斯拉，动力电池也部份依赖外部供应商。 我们认为，现阶段整车厂在产品力打造方面最核心的竞争壁垒是汽车整体的产品 定义能力，而非燃油车时代的某些具体的零部件或模块。

在此基础上，整车厂包 括三电系统在内的一切技术自研，核心价值在于加强技术整合能力与成本控制能 力，其意义并不局限于零部件自研自制本身。 同时，我们强调的产品定义能力并不局限于一般意义上所说的把握细分市场、迎 合消费者需求，而是指从产品的功能价值、ID 设计、结构设计、电子设计、外型 设计、备货生产等多方面进行成本控制，在符合用户需求和产品设计的条件下通 过多种方式降低成本，在有限的预算内、在细分市场的框架下，推出产品。

新能源汽车技术在现阶段常常被划分为电动化与智能化两大类，智能化又被划分 为智能驾驶和智能座舱。在我们的框架中，底层技术即三电技术，对应电动化发 展趋势。汽车设计中的内饰设计，包含智能座舱。智能驾驶方面，常见的 SAE 标 准将智能驾驶的等级划分为从 L0-L5 共 6 个级别，其中 L0 完全没有智能驾驶功能， L5 是完全自动驾驶。

三电技术直接反映在整车厂的新能源平台中。主流新能源厂商都已推出各自的新 能源平台，包括比亚迪 E 平台 3.0、吉利 SEA 浩瀚架构、长安 CHN 平台、广汽埃 安 GEP2.0 平台等。新能源平台相较于传统油改电的平台拥有无可替代的优势： 1）空间利用效率更高，新能源平台可以根据动力电池、电驱动系统等零部件的重 量、体积和形状重新设计底盘与车身架构的优化； 2）车身结构更灵活，动力电池的形状以及摆放位置可以灵活变化；

3）整车稳定性和安全性更高，“油改电”车型为了布置电池包往往需要垫高底盘， 导致整车重心偏高、前后重量分布不均，新能源平台则可以灵活布置电池并针对 性地对三电系统进行防护加固； 4）电子电气架构更先进，燃油车惯于采用分布式总线，新能源平台则普遍采用域 集中式电子电气架构，配备算力更强的域控制器与更快的数据传输速度，支持高 级别智能驾驶与更加丰富的座舱功能。

纯电平台方面，我们从覆盖带宽、三电系统、智能化等多个方面进行研究，并对 优势项目标红，发现比亚迪的 E 平台 3.0 和吉利的 SEA 浩瀚架构综合性能较为突出。此外，广汽集团的 GEP2.0 在充电速度方面较有优势，长安汽车的 CHN 平台的 电驱动系统的峰值功率居于领先地位。

我们认为，玻璃车型是汽车内饰设计当中非常优秀的突破创新：1）产品属性，汽车行业已发展到一个特殊阶段，在车联网技术支撑下，汽车正从 传统印象中相对封闭孤立的交通工具变成数据网络中一个智能开放的节点，这一 形象转变需要更加开放的车身设计与之匹配，加强汽车内部与外界环境的互动。 而玻璃材料透明、光滑、坚硬的特质正与这一需求完美契合。 2）功能性，汽车玻璃占据汽车表面积的三分之一，玻璃车顶又占汽车玻璃面积的 接近 40%，可叠加可调光甚至显示功能，打造多种场景的“生活空间”。汽车智 能化趋势下，玻璃车顶以其极大的覆盖面，有望承接车机成为车内“第四屏”， 成为智能汽车海量数据流的核心输出载体，赋能智能驾驶。

3）审美性，玻璃的表面比金属更加光滑，更光滑的材料在消费者的潜意识中往往 意味着更先进的科技和工艺。浮法抛光的玻璃表面粗糙度小于 0.2 纳米，而超精 磨金属的表面粗糙度仍然在微米级别。超出使用需求的材料表面光滑程度是对现 代科技的炫技式展现，可以有效渲染产品的科技感和未来感。综上所述，玻璃车顶契合了燃油车到电动车时代汽车产品属性的转变，相较于浸 树材料拥有更强的功能拓展性，极简的光滑与透明渲染了更强的科技感和未来感， 大幅提升了产品的审美价值，在我们的研究框架下是一个优秀的汽车内饰设计。

以理想 ONE 为例，理想 ONE 由理想汽车于 2018 年 10 月推出，2019 年 12 月开启 交付。理想 ONE 是增程式车型的标杆，售价 34.98 万元，连续多个月单月销量破 万，全生命周期内峰值月销 1.4 万辆。2020 年，理想 ONE 取得中国新能源 SUV 市 场销量冠军，同时成为 30 万元以上国产车型销量冠军。理想 ONE 的前脸设计具有鲜明的品牌风格与较强的识别性，尤其是面积较大的四 边形进气格栅，矩形边框搭配六边形蜂巢式设计填充，我们的研究框架认为是一 个非常优秀的汽车外型设计。

1）产品属性，理想 ONE 于 2018 年推出，2019 年开启交付，彼时中国的新能源汽 车渗透率相对较低，国产化的特斯拉尚未开启交付，消费者对于新能源汽车整体 的产品认知与设计风格接受尚处于早期过渡阶段。

理想 ONE 采用增程式的技术路线，搭载了一个小功率发动机作为增程器，也可以 通过加油的方式补能。从产品属性来看，增程式汽车没有完全摆脱燃油车的动力 形式与补能方式，在一定程度上结合了燃油车的续航里程和电动车的驾乘体验， 前脸设计保留进气格栅这一燃油车的经典元素是与产品属性相吻合的。 2）功能性，理想 ONE 搭载的主动闭合式进气格栅一方面可以满足基本的发动机吸 气及散热要求，另一方面可提高发动机的暖机速度，加快机油的升温速度，降低 机油粘性与阻力，同时降低风阻，缓解变速箱冷保护，实现更好的燃油经济性。

2）审美性，理想 ONE 搭载的主动闭合式进气格栅采用了类似蜂巢的设计元素，边 框内的区域用紧密连接的六边形构成，整体风格端庄、稳重、大气、安全。理想 ONE 作为中大型增程式 SUV，早期还有 7 座版，后续在改款升级后只保留了 6 座版， 目标客户非常清晰地指向了具备一定消费能力的中年商务男性的家庭用车。理想 ONE 整体偏传统的前脸设计语言，矩形轮廓+六边形填充的进气格栅，整体传递的 安全大气的产品形象，与目标群体的审美诉求高度一致，即家庭用车的核心诉求 也是安全大气。

自主品牌近年来逐渐掀起了国风设计的热潮，尝试在设计中添加中国元素，以强 化自主品牌的身份识别，以吉利和比亚迪为例。 吉利博瑞的设计艺术兼具国际设计潮流和中国特有的审美元素。水滴涟漪回纹前 格栅，LED 晶灿流光前大灯，快背式流线型车顶设计，搭配动感回曲的下腰线，棱台贯通式的上肩轮廓，浓缩着中国古典之美。比亚迪 Dragon Face 家族化设计语言，是德国精准制造和中国传统文化的完美结 合。比亚迪唐延续“印象·科技·文化”的设计理念，将进气格栅、D 柱、腰线 与龙脸意向完美结合，虚实结合，刚柔相济。

品牌力：品牌力是产品与用户的交互

心智占领：新能源品牌重大舆情复盘。John Hegarty 曾说，“品牌是世界上最有价值的房产：占据了消费者心智的某个 角落。”因此，在详细介绍我们的品牌力研究框架之前，我们先借助百度指数， 简单梳理一下比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、理想、极氪这些平均售价相对较高 的新能源汽车品牌从2020年至今的主要舆情信息，直观了解一下它们在消费者心 中留下了哪些深刻的印象。 1）特斯拉：自 2020 年以来，特斯拉的搜索热点集中于车型降价与刹车事件争议， 2021 年上海车展女车主事件的搜索热度是 2020 年以来特斯拉相关资讯的峰值。 自 2021 年开始，特斯拉的降价新闻共引起 3 次热度高点，但是热度逐步衰减。

2）比亚迪：2020 年以来，比亚迪的产品力全面爆发，比亚迪汉与 DMI 车型多次 带动搜索热度爬上高点，比亚迪在 A/H 股的投资价值也越来越受关注。百度指数 的 10 次搜索峰值中，7 次与比亚迪的产品相关，3 次与比亚迪的股价相关。2022 年 6 月，比亚迪市值破万亿大关，是 2020 年以来比亚迪相关资讯的搜索指数峰值。3）蔚来：NIO DAY 活动是蔚来品牌力建设的亮点。2020 年以来，蔚来发布 EC6、 ET7、ET5、ES7 等多款新车，配合 2020、2021 年 NIO DAY，有效提振了品牌热度， 丰富了品牌话题，但交通事故和坠楼事故也产生了一定的舆论影响。在 2021 年 1 月举办的 2020 NIO DAY，蔚来发布了 ET7，是 2020 年以来蔚来相关资讯的搜索指 数峰值。

4）小鹏汽车：P7 对于小鹏的品牌热度具有至关重要的意义。小鹏汽车的发展历 程吸引了较多的关注，从获得造车资质到销量表现优秀、出口海外。2020 年 1 月 1 日-2022 年 12 月 5 日，小鹏汽车的 8 次主要搜索指数高点，有 5 次与 P7 相关。 2020 年 5 月，小鹏汽车肇庆工厂的资质获批，可以实现 P7 自产，带动小鹏汽车 的搜索热度达到峰值。5）理想汽车：2021 款理想 ONE 为理想汽车带来的关注度令人瞩目。2021 年 5 月 25 日，理想汽车发布 2021 款理想 ONE，理想汽车的百度搜索指数在那一周飙升到 18 万以上的水平，远超比亚迪、蔚来、小鹏自 2020 年以来的搜索峰值，关注热 度仅有特斯拉上海车展的女车主事件可以相比。除此之外，理想汽车整体相对低 调，搜索峰值多与产品相关。理想汽车的整体搜索热度也持续稳定在相对较高的 水平。

6）极氪：免费更换高通 8155 芯片完成口碑逆袭，新品热度大幅提高。极氪 001 于 2021 年 4 月上市，早期由于 EC 光感天幕、电动尾门等零部件的瑕疵引起消费 者抱怨，但产品仍在持续改善升级。2022 年 7 月，极氪 001 免费为用户升级高通 8155 芯片带来了第一波关注度高峰，成为极氪品牌口碑逆袭的里程碑式事件。 2022 年 11 月，极氪 009 正式上市，极氪品牌的搜索指数创新高。

值得关注的是，2022 年以前，新能源品牌常常出现安全事故相关的搜索热点，主 要与电池起火或智能驾驶算法相关。2022 年以后，此类热点事件大幅减少，新能源品牌的安全表现在大众心目中有所改善。 品牌漏斗：从认知到偏好，从浅层互动到深层参与 根据经典品牌漏斗理论，消费者对于汽车品牌的认可与了解可以分为认知、熟悉、 考虑、偏好、主要使用五大阶段，每一阶段的品牌忠诚度逐步提高。品牌影响力 的提升则重点需要解决传播性、相关性、独特性与执行力问题。

根据这种品牌感知在消费者心中逐步递进的理论，我们可以通过跟踪知名综合网 络平台知乎的数据来模拟评估。 知乎的话题下面可以分别统计讨论、关注、问题 三种类型的数据： 1）讨论数，用户在某话题下写的总回答数量或评论数量； 2）关注数，关注某话题的用户总数（关注后可收到该话题的动态提醒）； 3）问题数，用户在某话题下的总提问数量。 在这三种数据中，我们能看到非常清晰的递进关系，用户从参与讨论，再到积极 关注，最后到主动提问。同时，简单互动的人数通常远远多于主动提问的人数， 浅层数据是深层数据的基础，只有持续的保持讨论热度、关注热度，提问的数量 才会提升，才能吸引更多的人讨论，形成正向循环。反之，长期没有讨论热度的 品牌，关注者也会取消关注，后续的提问热度自然也会下降。 传统燃油车品牌中，以豪华品牌奔驰、宝马、奥迪，以及平价品牌丰田、大众、 本田为例，我们选取了 2022 年 12 月 7 日上的知乎数据，可以清楚地看到，通常 定位更高端、层次更高的品牌拥有更高地讨论、问题、关注数量，且讨论数>关注 数>问题数。从知乎数据反映的品牌力来看，奔驰>宝马>奥迪>丰田>大众>本田， 和我们的传统印象几乎一致。

从人均指标来看，我们发现，新能源汽车品牌的关注用户平均讨论次数（总讨论 数/总关注人数）和提问次数（总问题数/总关注人数）普遍高于燃油车品牌。燃 油车品牌中，关注用户平均讨论次数最高的是奔驰，达到了16.25次；关注用户 平均提问次数最高的是大众汽车（和丰田、本田几乎持平），达到了0.31次。新 能源品牌中，关注用户平均讨论次数最高的是比亚迪，达到了52.86次；关注用 户平均提问次数最高的是理想汽车，达到了1.77 次。

值得注意的是特斯拉的关注用户平均讨论次数和关注用户平均提问数量都位居 最后，与传统燃油车品牌都有较大差距。与特斯拉庞大的关注用户相比，它近两 年来在国内的话题热度相对匮乏，已经对它的品牌力构成了影响。 我们可以从百度相关词条与之前的百度搜索指数中看到，特斯拉的话题热度高度 集中在降价以及安全事故两个方面： 1）百度搜索指数，在我们之前标注的 2020 年 1 月 1 日-2022 年 12 月 5 日的百度 搜索指数趋势图中，特斯拉的 6 次搜索高峰中有 5 次与降价或者安全事故相关； 2）百度相关词搜索变化率，2022 年 11 月 28 日-2022 年 12 月 4 日之间，排名前 10 的词条中有 7 条与降价或者安全事故相关。 特斯拉由于缺乏新车型，缺乏具有影响力的营销宣传活动，缺乏对中国社会活动 的积极参与（如大规模招聘或生产口罩），与比亚迪相比，特斯拉的网络讨论话 题相对单一，在知乎和百度两个平台都有体现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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